（報(bào)告出品方/作者：長(zhǎng)江證券，馬軍，鄔博華，曹海花，楊骕）

貫徹海陸并進(jìn)發(fā)展戰(zhàn)略，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)延續(xù)高增態(tài)勢(shì)

東方電纜成立于 1998 年并于 2014年在上交所成功上市。多年來(lái)，公司專注于電線電纜賽道，多項(xiàng)產(chǎn)品研發(fā)居行業(yè)領(lǐng)先地位。其發(fā)展歷程主要可分為如下 3 個(gè)階段： 1）研發(fā)海纜核心技術(shù)（1998-2005）：公司成功研發(fā)出填補(bǔ)國(guó)內(nèi)空白的 35kV 光電復(fù)合 海底電纜、海底交聯(lián)電纜，并推出技術(shù)壁壘相對(duì)較高的海纜產(chǎn)品； 2）改制重組進(jìn)行上市（2005-2014）：公司持續(xù)研發(fā)新型海纜產(chǎn)品并投放市場(chǎng)，參與相關(guān)海纜標(biāo)準(zhǔn)制定，并被認(rèn)定為中國(guó)馳名商標(biāo)和浙江省著名商標(biāo)。2007 年 7 月公司股改， 決議東方有限整體變更設(shè)立東方電纜，2014年公司在上海證券交易所上市； 3）海陸業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)（2014 至今）：公司上市后持續(xù)推進(jìn)“海陸并進(jìn)”的發(fā)展戰(zhàn)略，陸 纜業(yè)務(wù)與海纜業(yè)務(wù)是公司主要營(yíng)業(yè)收入來(lái)源。近年來(lái)公司海纜業(yè)務(wù)收入規(guī)模持續(xù)增大， 海纜業(yè)務(wù)的收入占比也持續(xù)上升。

海陸并重雙輪驅(qū)動(dòng)，收入規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)

從收入結(jié)構(gòu)看：公司擁有陸纜系統(tǒng)、海纜系統(tǒng)、海洋工程三大產(chǎn)品領(lǐng)域。近年來(lái)，公司 收入增量主要來(lái)源于海纜系統(tǒng)和陸纜系統(tǒng)，且海纜收入增速遠(yuǎn)高于陸纜。2021 年在海 上風(fēng)電搶裝的背景下，東方電纜海纜系統(tǒng)及海洋工程收入規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，海纜+海洋工程業(yè)務(wù)的收入占比增長(zhǎng)至 51.5%。 收入規(guī)模方面：隨著海纜系統(tǒng)、陸纜系統(tǒng)及海洋工程業(yè)務(wù)收入規(guī)模持續(xù)放量，東方電纜 收入規(guī)模逐年上升。2016-2021 年，近 5年公司營(yíng)業(yè)收入由 17.42 億元增至 79.32 億 元，CAGR 達(dá) 35.4%。

海纜+海工收入占比向上，盈利能力大幅改善

盈利能力方面，近年來(lái)毛利率整體呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，主要源于盈利能力相對(duì)較高的海纜及海 工業(yè)務(wù)放量：1）從收入占比的角度看，2018-2021年海纜系統(tǒng)及海洋工程收入占比由 37.7%提升至 51.5%；2）在收入結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時(shí)，2019年以來(lái)海纜業(yè)務(wù)毛利率均維持 在 40%以上；3）在海風(fēng)需求高增背景下，近兩年海洋工程毛利率延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。在海 纜及海工業(yè)務(wù)放量的背景下，公司歸母凈利潤(rùn)由 2016 年的 0.52 億元增至 2021 年的 11.89 億元，近五年業(yè)績(jī)的年均復(fù)合增速高達(dá) 87.1%。

海上風(fēng)電平價(jià)在即，迎廣袤藍(lán)海市場(chǎng)

海上風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)大幅下降，海風(fēng)項(xiàng)目逐步邁向平價(jià)

2021 來(lái)海風(fēng)風(fēng)機(jī)中標(biāo)價(jià)格大幅下降，海風(fēng)平價(jià)進(jìn)程加速。根據(jù)目前梳理的中標(biāo)項(xiàng)目， 2021年四季度以來(lái)海上風(fēng)機(jī)中標(biāo)均價(jià)已降至 4000 元/KW 以下，較搶裝時(shí)期 6000-7000 元/KW的招標(biāo)價(jià)格已實(shí)現(xiàn)超40%的降幅。

結(jié)合快速下降的海上風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)，安裝成本、風(fēng)電場(chǎng)規(guī)?；瘞?lái)的降本空間，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi) 今明兩年將逐步邁入海上風(fēng)電平價(jià)階段。具體的降本路徑包括：1）風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格下降 可實(shí)現(xiàn)超 2000 元/KW 的降本（其中由風(fēng)機(jī)大型化可降本達(dá) 1000-1500 元/KW，其余降 本空間需零部件環(huán)節(jié)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)）；2）安裝環(huán)節(jié)供需回歸平衡可實(shí)現(xiàn) 1000-2000 元 /KW 的降本；3）風(fēng)電場(chǎng)規(guī)模化可帶來(lái)500-1000 元/KW 的降本，這幾項(xiàng)合計(jì)降本空間 達(dá) 3500-5000 元/KW 即可邁入平價(jià)的門檻。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

我們以裝機(jī)規(guī)模相對(duì)較多的江蘇省、廣東省、福建省為例，2020-2021 年這幾個(gè)省份的 單位千瓦造價(jià)分別約 15000-17000 元/KW、17000-20000 元/KW、18000-21000 元/KW 左右。若以 7%作為衡量平價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)前沿海省份離實(shí)現(xiàn)海上風(fēng)電平價(jià)所需的單位千瓦建設(shè)成本幅度大約在 4000-5000 元/KW。其中，江蘇省憑借更優(yōu)的海床建設(shè)條件、廣 東省憑借更高的上網(wǎng)電價(jià)、福建省憑借更高的利用小時(shí)數(shù)有望率先實(shí)現(xiàn)平價(jià)。

十四五海風(fēng)裝機(jī)或超 60GW，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間廣闊

從海上風(fēng)電招標(biāo)情況看，根據(jù)金風(fēng)科技公告，2015-2021年國(guó)內(nèi)海上風(fēng)電累計(jì)招標(biāo)規(guī)模 約為 36GW，其中 2019-2021 年在海風(fēng)搶裝背景下招標(biāo)規(guī)模合集約 25GW。我們預(yù)計(jì) 2022 年海上風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)平滑過渡： 1）已招標(biāo)未并網(wǎng)項(xiàng)目：根據(jù)國(guó)家能源局統(tǒng)計(jì)口徑，2021 年國(guó)內(nèi)新增海風(fēng)并網(wǎng)容量 16.9GW（+452%），截至 2021 年末海上風(fēng)電累計(jì)并網(wǎng)量為 26.4GW，較累計(jì)招標(biāo)量低 約 10GW 左右。考慮到部分項(xiàng)目會(huì)采取重新招標(biāo)或調(diào)整，預(yù)計(jì)已招標(biāo)但未并網(wǎng)的規(guī)模在5GW 左右； 2）2021 年順延項(xiàng)目：根據(jù)中國(guó)國(guó)家風(fēng)能協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)口徑，截至 2021 年末海上風(fēng)機(jī)累計(jì) 吊裝量 25.35GW，較能源局的并網(wǎng)口徑低 1GW 左右，據(jù)此測(cè)算該部分項(xiàng)目有望于 2022 年實(shí)際貢獻(xiàn)吊裝增量；

綜上，考慮已招標(biāo)未并網(wǎng)項(xiàng)目部分落地及部分順延的項(xiàng)目，我們預(yù)計(jì) 2022 年海風(fēng)裝機(jī) 規(guī)模有望達(dá) 6-8GW，在 2021 年海上風(fēng)電搶裝的基礎(chǔ)上有望實(shí)現(xiàn)平滑過渡。

進(jìn)一步展望“十四五”期間，2021 年下半年起新一輪海上風(fēng)電項(xiàng)目建設(shè)拉開序幕，國(guó)內(nèi) 沿海各省海風(fēng)裝機(jī)規(guī)劃積極：

1）廣東省：截至 2020 年末全省海風(fēng)累計(jì)裝機(jī)量為 1GW，2025 年末力爭(zhēng)達(dá) 18GW（即 十四五期間新增 17GW），有望于全國(guó)率先實(shí)現(xiàn)平價(jià)并網(wǎng)；

2）江蘇?。骸笆奈濉逼陂g江蘇省規(guī)劃海上風(fēng)電項(xiàng)目場(chǎng)址共計(jì) 28 個(gè)，總規(guī)模 9.09GW；

3）浙江?。骸笆奈濉蹦┝?zhēng)風(fēng)電裝機(jī) 6.4GW 以上，新增裝機(jī) 4.5GW（預(yù)計(jì)海風(fēng)為主）；

4）廣西?。好鞔_將海上風(fēng)電作為“十四五”能源和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)方向，“十四五”力 爭(zhēng)核準(zhǔn)海上風(fēng)電 8GW 以上，投產(chǎn) 3GW 以上；

5）山東省：組織實(shí)施山東省海上風(fēng)電發(fā)展規(guī)劃，規(guī)劃總規(guī)模 35GW。到 2025 年全省海 上風(fēng)電力爭(zhēng)開工 10GW、投運(yùn) 5GW；結(jié)合山東省 2022-2024 年的海風(fēng)補(bǔ)貼規(guī)模（2022- 2024 年補(bǔ)貼規(guī)模分別不超過 2GW、3.4GW、1.6GW），有望實(shí)現(xiàn) 10GW 的裝機(jī)目標(biāo)；

6）海南省：“十四五”規(guī)劃 11 個(gè)場(chǎng)址作為重點(diǎn)項(xiàng)目，總開發(fā)容量 12.3GW，其中示范 項(xiàng)目 3 個(gè)共 4.2GW；

從“十四五”海風(fēng)裝機(jī)節(jié)奏看，2021 年搶裝后 2022 年海上風(fēng)電裝機(jī)將階段性放緩， 2023-2025 年隨著海上風(fēng)電逐步步入平價(jià)階段，裝機(jī)規(guī)模有望進(jìn)入高速增長(zhǎng)階段。我們 預(yù)計(jì)“十四五”期間國(guó)內(nèi)累計(jì)風(fēng)電落地規(guī)模有望達(dá) 60GW 以上，在海風(fēng)平價(jià)持續(xù)推進(jìn)的 背景下有進(jìn)一步超預(yù)期可能性，樂觀情形下“十四五”海風(fēng)累計(jì)裝機(jī)量有望超 70GW。

進(jìn)一步展望中長(zhǎng)期，百 GW 級(jí)別藍(lán)海市場(chǎng)逐步拉開序幕。根據(jù)中國(guó)水規(guī)院的深遠(yuǎn)海海上 風(fēng)電規(guī)劃，推進(jìn)海上風(fēng)電項(xiàng)目集中連片開發(fā)，分為項(xiàng)目、集群、基地三個(gè)層次，單體項(xiàng) 目規(guī)模原則上不小于 100 萬(wàn)千瓦（1GW），由單體項(xiàng)目組成百萬(wàn)千瓦級(jí)的海上風(fēng)電集群， 由海上風(fēng)電集群組成千萬(wàn)千瓦級(jí)海上風(fēng)電基地。規(guī)劃總體布局將圍繞山東半島、長(zhǎng)三角、 閩南、粵東、北部灣五個(gè)千萬(wàn)千瓦級(jí)海上風(fēng)電基地，共布局 41 個(gè)海上風(fēng)電集群（五大 基地規(guī)劃 19 個(gè)集群，基地外海共規(guī)劃 22 個(gè)集群），總?cè)萘扛哌_(dá) 290GW。在海上風(fēng)電 平價(jià)節(jié)奏超預(yù)期的背景下，國(guó)內(nèi)深遠(yuǎn)海海上風(fēng)電規(guī)劃正逐步打開中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。

海底電纜——高壁壘+高價(jià)值量，鑄就其核心 Alpha

在海上風(fēng)電覆蓋的眾多賽道中，海纜憑借其較高的準(zhǔn)入壁壘、高于行業(yè)裝機(jī)增速的市場(chǎng) 空間增速，成為風(fēng)電板塊中具備核心 Alpha 環(huán)節(jié)。下文將從高壁壘、高價(jià)值量?jī)煞矫嬲?開論述。

首先從高壁壘角度看，海纜賽道的壁壘其主要體現(xiàn)在：1）基于港口碼頭的區(qū)位資源壁 壘；2）基于設(shè)備與工藝的技術(shù)壁壘；3）基于已有項(xiàng)目的資質(zhì)壁壘。這些壁壘綜合起來(lái) 鑄就行業(yè)顯著的先發(fā)優(yōu)勢(shì)：

1、基于港口碼頭的區(qū)位資源壁壘：海纜產(chǎn)品需要運(yùn)輸船，通常需要 2000 噸級(jí)以上碼頭 及海纜運(yùn)輸設(shè)備，以及相關(guān)的工業(yè)用地，因此通常要求海纜企業(yè)具備一定的港口碼頭資 源。此外，隨著海纜的長(zhǎng)度及電壓等級(jí)逐步提升，單條海纜重量將進(jìn)一步提升，對(duì)碼頭 和運(yùn)輸船的要求將進(jìn)一步提升。與此同時(shí)，一方面碼頭的建設(shè)需通過省政府審批滿足規(guī) 劃，另一方面碼頭的岸線使用權(quán)需要通過國(guó)土資源部審批，碼頭岸線的資源審批難度持 續(xù)加大。從這個(gè)意義上看，已獲審批的港口碼頭等生產(chǎn)基地逐步成為稀缺資源，港口碼 頭的先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著。

從基于港口碼頭的區(qū)位資源角度看，雖然海纜的生產(chǎn)與運(yùn)輸不存在明顯的運(yùn)輸半徑限制， 但從中標(biāo)項(xiàng)目和海纜企業(yè)的區(qū)位來(lái)看亦存在一定相關(guān)性：1）東方電纜在浙江寧波、廣 東陽(yáng)江（在建）有所布局，因而在浙江、廣東、江蘇等地區(qū)的中標(biāo)比例較高；2）中天海 纜在江蘇、廣東有相應(yīng)的產(chǎn)地，因而在江蘇、廣東的中標(biāo)比例較高；3）亨通的產(chǎn)地主要 以江蘇為主，在廣東的份額比例低于東方電纜和中天科技。

2、基于設(shè)備與工藝的技術(shù)壁壘：海纜運(yùn)行的水下環(huán)境復(fù)雜，強(qiáng)腐蝕、大水壓的應(yīng)用場(chǎng) 景對(duì)海纜的耐腐蝕、抗拉耐壓、阻水防水等方面的性能要求更高，設(shè)備生產(chǎn)工藝要求和 產(chǎn)品技術(shù)難度更大：1）設(shè)備工藝要求高：生產(chǎn)海底電纜涉及 VCV 立塔交聯(lián)生產(chǎn)線、CCV 懸鏈交聯(lián)生產(chǎn)線、盤框絞機(jī)、海纜立式成纜機(jī)等設(shè)備，部分設(shè)備需要進(jìn)口自德國(guó)等國(guó)家； 2）技術(shù)難度較大：連接兩端海纜之間的軟接頭是性能最薄弱的地方，需要較高的工藝 參數(shù)，盡可能使軟接頭處的性能與海纜本體一致。因此，國(guó)內(nèi)海纜在投用前一般需要花 費(fèi) 1 年以上的時(shí)間完成型式試驗(yàn)和預(yù)鑒定試驗(yàn)，且要通過相關(guān)產(chǎn)品資質(zhì)認(rèn)證。隨著海風(fēng) 向深遠(yuǎn)海的比例提升，當(dāng)升壓站到陸控站的距離超過 50km 時(shí)將進(jìn)一步催化對(duì)于軟接頭 技術(shù)、高壓柔性直流技術(shù)的剛性需求，技術(shù)難度以及線纜的價(jià)值量亦有望提升。

3、基于已有項(xiàng)目的資質(zhì)壁壘。海纜產(chǎn)品不同于其他零部件，產(chǎn)品質(zhì)量一旦出現(xiàn)問題維 修成本相對(duì)高昂。因此，業(yè)主在招標(biāo)時(shí)需要考慮 20-30 年的可靠性及海纜企業(yè)高效完善 的服務(wù)能力，對(duì)投標(biāo)人會(huì)設(shè)置較高的資質(zhì)要求，除了產(chǎn)品的試驗(yàn)報(bào)告，港口海岸工程專 業(yè)承包資質(zhì)（包含敷設(shè)）等相關(guān)認(rèn)證證書，同時(shí)會(huì)對(duì)要求競(jìng)標(biāo)企業(yè) 3-5 年內(nèi)至少有一個(gè) 有效的海纜成交合同。我們以蒼南 1#項(xiàng)目 220kV 海纜招標(biāo)、青州四 220KV 海纜招標(biāo)項(xiàng) 目為例，均要求投標(biāo)企業(yè)有相關(guān)的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，成為新進(jìn)入者的準(zhǔn)入壁壘。

綜上，較高的準(zhǔn)入壁壘使海纜賽道頭部企業(yè)具有明顯的先發(fā)，強(qiáng)者恒強(qiáng)效應(yīng)顯著。考慮 到海纜環(huán)節(jié)較強(qiáng)的壁壘屬性，目前海纜的格局相對(duì)穩(wěn)固，龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額相對(duì)較高。

目前國(guó)內(nèi)主要海纜生產(chǎn)企業(yè)為第一梯隊(duì)的東方電纜、中天科技，還包括亨通光電、漢纜 股份、寶勝電纜、起帆電纜、太陽(yáng)電纜、萬(wàn)達(dá)電纜等企業(yè)。從截至 2021 年年末的累計(jì) 中標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)看，目前訂單主要集中于東方電纜、中天科技、亨通光電為代表的頭部企業(yè) 中，且東方電纜和中天科技合計(jì)市占率超過 70%。2022 年以來(lái)，國(guó)內(nèi)新增海纜項(xiàng)目亦 主要集中于東方電纜、亨通光電等企業(yè)中。我們認(rèn)為，海纜環(huán)節(jié)較高的壁壘使得新進(jìn)入 者短期內(nèi)獲取大規(guī)模訂單的難度較高，行業(yè)格局短期內(nèi)仍將保持穩(wěn)定。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

其次從高價(jià)值量角度看，海纜環(huán)節(jié)相較海上風(fēng)電或有更高的增速。在海風(fēng)降本的過程中 大部分環(huán)節(jié)的單位 GW 價(jià)值量是通縮的，反映在價(jià)值量層面，即大部分環(huán)節(jié)的市場(chǎng)空間 增速低于行業(yè)裝機(jī)增速。而海纜環(huán)節(jié)在當(dāng)前風(fēng)機(jī)大型化的過程中價(jià)值量有望進(jìn)一步提升：

1、伴隨風(fēng)場(chǎng)離岸距離的增加及單機(jī)功率的增加，線纜長(zhǎng)度呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。對(duì)于送出纜（即 主纜），隨著海上風(fēng)場(chǎng)由近海區(qū)域向深遠(yuǎn)海發(fā)展，送出纜長(zhǎng)度隨著離岸距離的增加而增 加。從新建海風(fēng)項(xiàng)目情況看，青州五六七項(xiàng)目離岸距離均在 50km 以上，而汕頭部分項(xiàng) 目離岸距離接近 100km，大幅增加對(duì)線纜長(zhǎng)度的需求。而對(duì)于場(chǎng)內(nèi)纜，隨著單機(jī)功率的增大及葉片直徑的增加，為降低風(fēng)機(jī)之間的尾流效應(yīng)，海上風(fēng)機(jī)到升壓站間的間距亦有 望增加，場(chǎng)內(nèi)纜長(zhǎng)度亦呈上升態(tài)勢(shì)。

2、伴隨電壓等級(jí)的提升，單位長(zhǎng)度的線纜價(jià)值量呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。風(fēng)電場(chǎng)單體規(guī)模的增大 會(huì)驅(qū)動(dòng)主纜采用330KV或500KV電壓等級(jí)的線纜。從招標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)看，電壓等級(jí)為220KV 的送出纜單公里價(jià)值量一般在 500-600 萬(wàn)元/km，而 400KV 或 500KV 電壓等級(jí)的線纜 價(jià)值量則有望超 1000 萬(wàn)元/km，如 2022 年?yáng)|方電纜中標(biāo)的青州一、青州二項(xiàng)目單公里 價(jià)值量達(dá) 1400 萬(wàn)元/km 左右，較 220kV 等級(jí)海纜增幅顯著。

綜上，海纜有望向著長(zhǎng)度更長(zhǎng)、單位長(zhǎng)度價(jià)值量更高的方向發(fā)展，是風(fēng)電板塊中為數(shù)不 多具備顯著 Alpha 屬性的環(huán)節(jié)。同時(shí)需要指出的是，伴隨場(chǎng)內(nèi)纜、送出纜電壓等級(jí)的提 升，其輸電容量亦有顯著的提升。在同等截面場(chǎng)景下，66kV 場(chǎng)內(nèi)纜輸送容量是 35kV 的 1.8 倍，500kV 送出纜在同等工況下輸送容量是 220kV 的 2 倍以上。

十四五打開藍(lán)海市場(chǎng)，市場(chǎng)空間廣闊

從市場(chǎng)空間看，過去幾年海上風(fēng)電場(chǎng)以近海風(fēng)場(chǎng)為主（平均離岸距離在 30-40km 范圍 內(nèi)），同時(shí)海纜的電壓等級(jí)主要以場(chǎng)內(nèi)纜 35KV，送出纜 220KV 為主。根據(jù)我們對(duì)近幾 年項(xiàng)目的不完全統(tǒng)計(jì)，2021 年前并網(wǎng)的近 50 個(gè)海風(fēng)項(xiàng)目，對(duì)應(yīng)的海纜平均價(jià)值量在 14 億元/GW 左右（含場(chǎng)內(nèi)纜和送出纜）。

從 2022 年新招標(biāo)的海纜項(xiàng)目情況看，有象山涂茨、華潤(rùn)蒼南等離岸距離相對(duì)較近的海 纜項(xiàng)目（對(duì)應(yīng)單位價(jià)值量亦相對(duì)較低），同樣也有青州四、青州一、青州二等離岸距離超 過 50km 的項(xiàng)目（對(duì)應(yīng)單位價(jià)值量相對(duì)較高）。從目前已招標(biāo)的 6 個(gè)項(xiàng)目情況看，項(xiàng)目 平均離岸距離已超 40km，且單位價(jià)值量為 17.6 億元/GW，相較 2018-2021 年平均水 平有所增長(zhǎng)。隨著今年青州五六七、帆石一二等項(xiàng)目逐步完成招標(biāo)，我們預(yù)計(jì)海纜項(xiàng)目 的平均離岸距離、平均單位價(jià)值量有望進(jìn)一步提升。與此同時(shí)，2022 年新增項(xiàng)目中 66KV 的場(chǎng)內(nèi)纜、500KV 的送出纜比例大幅增加，亦一定程度印證我們上述的邏輯。

展望 2022-2025 年，隨著線纜長(zhǎng)度、單位長(zhǎng)度價(jià)值量均有提升空間的背景下，海纜環(huán)節(jié) 延續(xù)價(jià)值量提升的邏輯。我們認(rèn)為海纜的市場(chǎng)空間有望獲得比海風(fēng)裝機(jī)規(guī)模更高的增速， 預(yù)計(jì)海纜單 GW 價(jià)值量維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。根據(jù) 2025 年海風(fēng)裝機(jī)量 18-20GW 測(cè)算，2025 年海纜市場(chǎng)空間有望達(dá) 350-400 億元的市場(chǎng)規(guī)模。從市場(chǎng)空間角度看，2020-2025 年海 纜賽道市場(chǎng)空間 CAGR 有望超 40%。

海纜核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯，盈利能力有望維持高位

東方電纜作為領(lǐng)先的電纜供應(yīng)商，覆蓋陸纜、海纜、海洋工程三大產(chǎn)品領(lǐng)域。在海纜環(huán) 節(jié)，公司在港口碼頭資源優(yōu)勢(shì)突出，在大長(zhǎng)度、軟接頭等技術(shù)工藝優(yōu)勢(shì)突出，同時(shí)既有 項(xiàng)目的資質(zhì)優(yōu)勢(shì)突出，先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著。 1、首先從港口碼頭資源角度看，公司目前的港口碼頭資源主要包括：1 個(gè)既有 2000 噸 級(jí)泊位的專用碼頭、2 個(gè) 2000 噸級(jí)泊位的項(xiàng)目碼頭（擁有承重達(dá) 1 萬(wàn)噸級(jí)的智能托盤）。 此外，對(duì)于廣東陽(yáng)江基地公司預(yù)計(jì)將于 2023 年上半年在陽(yáng)江完成 2 個(gè) 3000 噸級(jí)泊位 的碼頭建設(shè)，進(jìn)一步卡位優(yōu)質(zhì)碼頭資源。與中天、亨通、寶勝、漢纜等其他企業(yè)相比， 當(dāng)前東方電纜在碼頭數(shù)量與碼頭質(zhì)量方面均處于領(lǐng)先水平，未來(lái)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步擴(kuò) 大。

基于港口碼頭的區(qū)位資源優(yōu)勢(shì)方面，東方電纜立足寧波市北侖區(qū)覆蓋華東海域；同時(shí)公 司在廣東陽(yáng)江建立第二個(gè)生產(chǎn)基地，立足廣東輻射整個(gè)南方海域，進(jìn)一步擴(kuò)大覆蓋范圍。 整體看，公司在浙江、廣東布局的生產(chǎn)基地基本實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)領(lǐng)海區(qū)域的全覆蓋且距風(fēng)場(chǎng)距 離相對(duì)較近，為海纜生產(chǎn)+敷設(shè)施工奠定有利的基礎(chǔ)。結(jié)合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，公司擴(kuò)產(chǎn)趨 勢(shì)愈發(fā)：1）東部北侖基地今年四季度產(chǎn)能將逐步釋放，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后新增 45 億元的產(chǎn)能 （其中預(yù)計(jì)海纜占 30 億元，陸纜系統(tǒng)產(chǎn)品占 15 億元）；2）南方的超高壓產(chǎn)業(yè)基地一期 項(xiàng)目，預(yù)計(jì) 2022 年底爭(zhēng)取建設(shè)完成并于 2023 年開始投產(chǎn)，本項(xiàng)目主要規(guī)劃了兩條海 纜的產(chǎn)線，達(dá)產(chǎn)后新增 15 億產(chǎn)能規(guī)模。這兩大基地到 2023 年起將處于全面投運(yùn)狀態(tài)， 新增產(chǎn)能接近 60 億元，以海纜及海洋系統(tǒng)相關(guān)產(chǎn)品為主。

2、從基于設(shè)備與工藝的技術(shù)優(yōu)勢(shì)看，公司在研發(fā)投入和技術(shù)方面持續(xù)保持領(lǐng)先。研發(fā) 投入端，公司研發(fā)支出占比穩(wěn)定在 3%以上，位居行業(yè)相對(duì)較高水平。研發(fā)投入方面， 公司持續(xù)加大臍帶纜、動(dòng)態(tài)海纜、超高壓光電復(fù)合海底電纜等高端產(chǎn)品的研發(fā)投入。經(jīng) 過十多年的創(chuàng)新發(fā)展，公司已經(jīng)成為集研發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)制造、施工敷設(shè)于一體的中國(guó)海 陸纜核心供應(yīng)商，累計(jì)承擔(dān) 18 項(xiàng)國(guó)家級(jí)重大科研項(xiàng)目，形成了深遠(yuǎn)海臍帶纜和動(dòng)態(tài)纜 系統(tǒng)、超高壓電纜和海纜，海陸工程服務(wù)和運(yùn)維系統(tǒng)等多項(xiàng)領(lǐng)先的解決方案。

隨著海上風(fēng)電場(chǎng)離岸距離增長(zhǎng)，滿足長(zhǎng)距離運(yùn)輸?shù)拇箝L(zhǎng)度技術(shù)、軟接頭技術(shù)方面公司均 保持行業(yè)相對(duì)領(lǐng)先水平：1）大長(zhǎng)度技術(shù)方面，公司通過對(duì)三層共擠交聯(lián)生產(chǎn)線等關(guān)鍵 設(shè)備的開發(fā)和完善，確保長(zhǎng)時(shí)間基礎(chǔ)不發(fā)生老膠，實(shí)現(xiàn)高電壓等級(jí)交聯(lián)電纜實(shí)現(xiàn)大長(zhǎng)度；2）軟接頭技術(shù)方面，公司在大截面阻水導(dǎo)體制作、超厚絕緣三層共擠、大口徑鉛護(hù)套擠 出等核心技術(shù)實(shí)現(xiàn)突破，具備 500kV 海底電纜本體和 500kV 軟接頭工程應(yīng)用的能力。

3、從既有項(xiàng)目的資質(zhì)優(yōu)勢(shì)看，公司既有訂單充沛且位居行業(yè)領(lǐng)先水平。東方電纜近年 來(lái)中標(biāo)規(guī)模位居行業(yè)領(lǐng)先水平。在海風(fēng)搶裝背景下 2020 年公司表現(xiàn)出強(qiáng)大訂單爆發(fā)力。 自 2022 年以來(lái)，公司獲得的平價(jià)海風(fēng)項(xiàng)目訂單亦處于行業(yè)領(lǐng)先水平。在手訂單方面， 截止 2022 年一季度末公司在手訂單總額 91.87 億元（其中包含海纜系統(tǒng) 54.64 億元， 陸纜系統(tǒng) 28.84 億元，海洋工程 8.39 億元），充足的在手訂單規(guī)模有望奠定今年及明年 的業(yè)績(jī)基礎(chǔ)。展望未來(lái)，隨著青州五六七、帆石一二等項(xiàng)目逐步推進(jìn)，公司有望進(jìn)一步 提升海纜在手訂單規(guī)模。

高電壓等級(jí)訂單占比有望提升，盈利能力有望維持高位

從盈利能力角度看，憑借技術(shù)工藝優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)能布局優(yōu)勢(shì)以及訂單飽和度優(yōu)勢(shì)，東方電纜 海纜業(yè)務(wù)毛利率水平持續(xù)位居行業(yè)領(lǐng)先水平。在此期間，公司一方面憑借區(qū)位優(yōu)勢(shì)和技 術(shù)優(yōu)勢(shì)獲得大量盈利能力較高的訂單，同時(shí)通過套期保值方式對(duì)沖原材料價(jià)格波動(dòng)帶來(lái) 的影響，充分受益于海上風(fēng)電快速發(fā)展的紅利。

展望十四五，我們認(rèn)為公司毛利率水平有望維持較高水平。在行業(yè)需求進(jìn)一步高增、供 應(yīng)商數(shù)量持續(xù)增加的背景下，不同的海纜產(chǎn)品毛利率將進(jìn)一步分化： 1）35kV 場(chǎng)內(nèi)纜+220kV 送出纜技術(shù)相對(duì)成熟，新晉供應(yīng)商有望率先在這部分電壓等級(jí) 相對(duì)較低的項(xiàng)目獲得訂單（如寶勝股份、漢纜股份均從 35kV 場(chǎng)內(nèi)纜+220kV 送出纜項(xiàng) 目起步，起帆電纜從 35kV 場(chǎng)內(nèi)纜項(xiàng)目起步），這部分訂單項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)相較十三五期間或 有增加趨勢(shì)，預(yù)計(jì)毛利率水平在此前 40%-50%的基礎(chǔ)上有所下調(diào)；

2）330kV/500kV 等高電壓等級(jí)海纜技術(shù)壁壘依舊較高，當(dāng)前能實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?yīng)的僅東 方電纜、中天科技兩家頭部企業(yè)。結(jié)合高電壓產(chǎn)品較高的技術(shù)壁壘及優(yōu)質(zhì)的競(jìng)爭(zhēng)格局， 我們預(yù)計(jì)這部分項(xiàng)目仍將延續(xù)十三五期間 40%以上的高毛利率水平。從未來(lái)的新增項(xiàng) 目情況看，青州大部分新建項(xiàng)目將采用 66kV 場(chǎng)內(nèi)纜+500kV 送出纜配置，汕頭項(xiàng)目、 江蘇競(jìng)配等項(xiàng)目雖然當(dāng)前尚未確定電壓等級(jí)，但預(yù)計(jì)采用高電壓等級(jí)的概率較高。在此 背景下，東方電纜有望憑借區(qū)位優(yōu)勢(shì)和技術(shù)提升 330kV/500kV 訂單規(guī)模占比，延續(xù)相 對(duì)較高的毛利率水平。從 2022 年以來(lái)公司持續(xù)獲得青州四 220kV、青州一二 66kV 場(chǎng) 內(nèi)纜+500kV 送出纜即可作為印證。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

陸纜業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，海工業(yè)務(wù)發(fā)展空間廣闊

其他業(yè)務(wù)方面，前幾年收入占比最高的陸纜業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品包括超高壓電力電纜（500KV）、 中（低）壓交流陸纜、柔性直流陸纜、阻燃電線、中（低） 壓配電電纜、直流牽引電纜、 特種電纜等。2018-2021 年公司陸纜系統(tǒng)營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，從 2018 年的 18.82 億元 增長(zhǎng)至 2021 年 38.4 億元（CAGR 約 26.8%），毛利率水平整體維持在 10%左右。得益 于海上風(fēng)電行業(yè)需求旺盛，近年來(lái)陸纜系統(tǒng)業(yè)務(wù)的收入占比持續(xù)下降，2021 年起海纜 系統(tǒng)營(yíng)收占比反超陸纜系統(tǒng)，陸纜系統(tǒng)不再是公司第一大營(yíng)收來(lái)源。

海工業(yè)務(wù)方面，公司憑借領(lǐng)先的海陸工程服務(wù)平臺(tái)和一流的運(yùn)維服務(wù)團(tuán)隊(duì)，建立了集敷 設(shè)安裝、工程運(yùn)維為一體的海陸工程服務(wù)體系。從近些年海上風(fēng)電項(xiàng)目的海纜招標(biāo)情況 來(lái)看，已逐步由以往的制造、敷設(shè)獨(dú)立招標(biāo)轉(zhuǎn)向“制造+敷設(shè)”整包模式，擁有整包能力 的海纜企業(yè)在中標(biāo)項(xiàng)目過程中將更有競(jìng)爭(zhēng)力，而海纜敷設(shè)需要海纜企業(yè)購(gòu)置敷設(shè)船，對(duì) 海纜生產(chǎn)企業(yè)的資金實(shí)力提出更高要求。目前，公司擁有兩艘具備裝運(yùn)、轉(zhuǎn)運(yùn)、敷設(shè)、 搶修及維修等功能的專業(yè)海工船只（東方海工 01，東方海工 02）可提供 220KV 及以下 海纜敷設(shè)安裝服務(wù)，成為海纜業(yè)務(wù)有力補(bǔ)充。

依托海陸工程服務(wù)技術(shù)提升與裝備研制，公司完成了從單一產(chǎn)品制造商向系統(tǒng)解決方案 供應(yīng)商的轉(zhuǎn)型升級(jí)，收入規(guī)模大幅向上：近年來(lái)公司海工業(yè)務(wù)收入由 2018 年 0.68 億元 增至 2021 年的 8.09 億元，年均符合增速達(dá) 128%。2021 年在海上風(fēng)電搶裝的背景下其海洋工程營(yíng)收占比提升至 10.2%，并成功完成三峽、中廣核、華能、粵電等大型海纜 項(xiàng)目敷設(shè)施工及運(yùn)維工程。從趨勢(shì)上看，海纜制造與安裝敷設(shè)總包的比例有望逐步提升， 作為具備總包能力的海纜企業(yè)來(lái)說，海纜敷設(shè)工程亦有望逐步成為利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，且在一 定程度上有望增加海纜中標(biāo)的概率。

投資分析

在海上風(fēng)電平價(jià)加速的背景下，海纜憑借“高壁壘+高價(jià)值量”特性成為具備 Alpha 屬 性的優(yōu)質(zhì)賽道。東方電纜憑借港口碼頭資源優(yōu)勢(shì)、技術(shù)工藝優(yōu)勢(shì)、項(xiàng)目資質(zhì)優(yōu)勢(shì)獲得明 顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。此外，我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)將向電壓等級(jí)較高的“66kV+500kV”項(xiàng)目?jī)A 斜，維持相對(duì)較高的盈利水平。當(dāng)前公司在手訂單充沛，全年海纜收入規(guī)模有望延續(xù)高 增態(tài)勢(shì)，奠定業(yè)績(jī)基礎(chǔ)。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

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